核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ng>在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。