文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利(马云的钱属于个人吗lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 马云的钱属于个人吗