《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业政策拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他T拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系MT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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